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黄益平:金融抑制是为了支持双轨制改革


文章作者:www.orrapin.com 发布时间:2020-03-08 点击:838



长安论坛黄:金融抑制就是支持双轨改革

新浪财经新闻“新浪长安论坛”(第352期)近日在清华大学经济管理学院举行。论坛成员、北京大学国家发展研究院副院长黄出席论坛并发表演讲,主题为《金融改革的经济学》。

以下是演讲的真实记录:

今天我很荣幸有机会分享我对中国金融改革的一些分析和看法。

我的题目“金融改革的经济分析”是我对过去40年金融改革的思考。让我们来看看中国在过去40年是如何发展的,同时分析一下最近遇到的新问题,所有这些问题在逻辑上都是一致的。

我今天想回答六个具体的问题:

第一个问题,为什么中国政府在改革中保持对金融系统的高度干预?

第二个问题,为什么这种压制性的金融政策不能阻止经济实现快速增长和金融稳定?

第三个问题,为什么近年来关于“金融不支持实体经济”和“小微企业融资困难且成本高昂”的抱怨越来越多?

第四个问题,我们的国家如何在数字金融领域领先世界?

第五个问题,近年来中国的系统性金融风险是如何积累的?

第六个问题,未来的金融体系可能是什么样的?

让我们看看第一个问题,改革中的财务战略。中国实行经济改革开放政策已经40年了。令人困惑的是,压制性金融政策在金融体系中仍然普遍存在。为什么我们要采取这样的金融改革策略?

我们刚刚在2018年12月庆祝了中国经济改革开放40周年。这是因为我们认为,1978年的十一届三中全会是经济改革政策的起点,当然也是金融改革政策的起点。但当时,中国的金融体系基本上是一个叫做中国人民银行的机构。这家金融机构有多大?当时,它占中国金融资产总额的93%。当时,它既是一家商业银行,也是一家中央银行。直到1984年1月1日,中国人民银行才被分成两个部分,一半是今天的工商银行,一半是今天的中国人民银行,将商业运作和政策决策这两个职能分开。

1978年,金融交易不多,资金的总体分配由国家计委统一部署。对金融中介的需求很少,所以当时只有一家金融机构,没有问题。但是,十一届三中全会决定把工作重点从原来的阶级斗争转移到经济建设上来,这意味着今后对金融交易和金融中介的需求将大大增加。因此,重建和发展金融体系的进程将立即开始,首先是恢复中国银行、中国农业银行和建设银行。

四十年过去了。纵观当今中国的金融体系,我们可以用三个词来概括其特点:“规模大、监管弱、监管多”。

大规模,可以从两个方面来看:机构和资产。从制度的角度来看,1978年只有一家金融机构,但今天金融机构的数量和类型都非常完整,包括“一行二会”的监管机构、三大政策性银行、六大国有商业银行和十几家股份制商业银行。如果加上城市商业银行、农业商业银行和乡村银行,大约有4000家银行。此外,还有保险公司、证券公司、资产管理公司等等。可以说,我们拥有市场经济国家几乎所有的金融机构,而且我们的数量非常大。在商业银行领域,“工、农、中、建”四大国有商业银行位居世界前列。在世界五大商业银行的最新排名中,中国占据了四个位置,这意味着我们的金融机构不仅数量庞大,而且规模庞大。

从资产规模来看,这也相当惊人。中国的金融体系是由典型的银行主导的,也就是说,银行在金融体系中的比重很高,资本市场相对不发达。但即使是不发达的资本市场在世界上也已经非常大了。根据市值,股票和债券市场可以排在世界前三名。看看资产规模,我们也可以看看宏观指标:广义货币供应量与国内生产总值的比率。广义货币是在银行部门和社会中流通的现金加上活期存款加上定期存款。这一广义货币与国内生产总值的比率可以反映银行业的规模,也是金融资产相对规模的一个指标。目前,中国的这一比例不到210%,居世界第三位。黎巴嫩排名最高,其次是日本。因此,中国的金融资产规模确实很大。当然,这个指标的另一面是,中国的负债率或杠杆率也很高。在所有金融市场中,最不发达的领域应该是金融衍生品市场。这可能与我们对其潜在风险的担忧有关。

有许多规定,表明政府对金融系统的干预仍然相对普遍。经济学有一个“金融抑制”的概念,由斯坦福大学前教授麦金农提出,他是发展中国家金融改革和金融自由化的国际权威。他提出的“金融抑制”概念主要指政府对利率、汇率、资本配置、大型金融机构和跨境资本流动的各种形式的干预。我们利用他的定义和世界银行的数据构建了一套金融抑制指数,从0到1: 1意味着没有市场化,完全由政府控制;0表示完全市场化。我们找到了100多个国家的数据,并计算了1980年至2015年的年度金融抑制指数。

上图简要报告了我们的主要结论。1980年,中国的金融抑制指数为1,当时金融改革刚刚开始,政府基本上干预了金融运行的各个方面。自那以后,到2015年,该指数持续下降至0.6。将中国的这一数字与国际经验相比较,有三个有趣的发现:第一,在过去的40年里,中国的市场化金融改革一直在不断推进,金融抑制指数下降了0.4个百分点,这反映了市场化程度的提高。

其次,金融抑制指数下降相对缓慢。这可以从与其他转型国家的比较中看出,俄罗斯的改革起步比中国晚了约10年,但其金融抑制指数已达到0.4,时间跨度更短,下降速度更快。这也证明了中国的金融改革确实是渐进的。

第三,今天中国的金融抑制水平仍然很高。2015年,该指数为0.6,在130个有数据的国家中排名第14位。换句话说,中国政府对金融体系的干预程度在世界上仍然很高,这是更多监管的证据。

弱监管主要是指当前监管体系防范和应对金融风险的能力较弱。这个问题将在以后讨论系统性金融风险时讨论。

简单的总结一下:40年后,中国开始改革,从以前的金融机构发展出一个全新的金融体系。这一金融体系的重要特征是规模大、监管弱、监管多。

从另一个角度来看中国金融体系的特点。上图以一个坐标显示了中国和其他国家的金融体系。这个数字反映了2015年的数据。横轴是银行在金融资产总额中所占的比例,越向右走,银行的比例越高。可以看出,日本(JPN)和德国(DEU)在美国(美国)的右边,这与日本和德国是银行主导的金融体系,美国和英国是市场主导的金融体系的普遍观点是一致的。纵轴是金融抑制指数,政府干预水平越高,就越高。香港(HKG)和新加坡(新加坡)是金融抑制程度最低的经济体,而巴西(巴西)和印度(印度)等新兴市场经济体的金融抑制程度相对较高。在这个坐标中,中国(

这就引出了第一个需要回答的问题:既然中国正在走市场化改革的道路,为什么政府要如此广泛和认真地干预金融体系?为什么金融业没有更快上市?一个合理的解释可能是中国政府实施的总体双轨改革战略。这与前苏联和东欧的做法不同。他们的策略叫做“休克疗法,一步一步来”。从理论上讲,休克疗法可能简单而有效,但在实践中却遇到了许多困难:“一方面,休克疗法不可避免地会在改革之初导致经济的大幅下滑。休克疗法意味着立即取消当时的计划经济体制,并将所有国有企业私有化。这样,将会有许多失业的人,许多工厂将不再生产,所以经济将很容易在改革开始时崩溃。

另一方面,休克疗法有一个非常重要的假设:今天取消计划系统,明天早上市场机制将开始有效运作。但事实并非如此。培育和发展市场机制需要相当长的时间。市场经济国家相对成熟的市场机制实际上已经发展了几十年甚至几百年。中国以市场为导向的改革已经进行了40年,但仍然经常听到一些地方的工厂或农民不能出售他们生产的产品。这实际上是信息不对称的问题。解决信息不对称和供求动态匹配的机制需要逐步发展,而不能靠晚上睡觉来解决。

相应地,中国采取了“渐进式改革”。其中一项重要战略是双轨改革战略,即计划与市场、国有企业和私营企业并存。改革开放之初,国有企业主导着经济。改革期间,政府继续支持国有企业的发展。与此同时,政府正努力为私营企业的发展提供更好的政策和市场空间。有些学者称之为增量改革,也就是说,股票不会先动,但增量会迅速扩大。一段时间后,计划外或非国有经济将取代计划经济或国有经济成为主导力量,中国经济将成功地从计划经济过渡到市场经济。应该说,中国的战略是相对成功的。首先,在改革之初,没有出现全面的房地产崩盘。第二,在整个改革期间,经济一直保持持续快速增长。一些学者甚至称之为“经济奇迹”。

在这个“奇迹”的背后,有一个非常重要的贡献。国有企业似乎效率相对较低,但它们保持了持续增长,没有造成大量失业。他们在社会稳定、政治稳定和经济稳定方面发挥了巨大作用。问题是,既然效率相对较低,它如何能继续运作?答案是需要外部支持。最简单的外部支持方式当然是通过财政补贴。然而,自改革开始以来,政府的财政能力不断削弱,财政收入占国内生产总值的比例从1978年的36%下降到1996年的11%。许多地方政府甚至吃不起饭。政府没有多余的钱来补贴国有企业。金融没有钱,但它需要支持国有企业。我们做什么呢最后的解决办法是在要素市场实施各种干预,特别是在金融部门,包括干预汇率、利率、银行和资本市场的资金分配、大型金融机构的运作和跨境资本流动。与今天讨论的主题直接相关的干预有两个方面:第一,正规金融部门的利率保持在非常低的水平,也就是说,通过政策干预降低了资本成本;第二,资金配置明显偏向国有企业。换句话说,尽管政府没有足够的财政资源来支持国有企业,但它可以通过财政政策让金融机构向国有企业分配大量廉价资金。由于国有企业不以市场价格支付资金成本,这实际上是一种变相补贴。因此,政府的目的之一是保留较大的

从宏观角度来看,改革政策的目的是促进中国经济从以前的中央计划体制向自由市场经济转变。然而,在转型过程中,出现了一种非常独特的“非对称市场化”。一方面,产品市场几乎完全自由化,几乎所有农产品、制成品和服务产品的交易都是通过市场机制完成的,价格也完全由供求决定。然而,另一方面,包括资本、土地和能源在内的要素市场仍然存在严重的政策扭曲。这种非对称市场化的目的也是为了保证双轨改革政策的顺利进行,而禁止性金融政策是非对称市场化的重要组成部分。

要回答的第二个问题是:既然金融抑制如此严重,我们如何解释改革期间创造的“经济奇迹”?这实际上涉及到如何评估改革期间压制性金融政策的作用。金融抑制实际上促进了经济成功还是没有阻碍经济成功?这个问题非常重要,不仅在于如何理解过去,还在于如何应对未来。例如,双轨改革取得了良好的效果,要么是因为(市场)位置好,要么是因为(计划)管理好。对金融改革的实证分析表明,金融改革的政策机制更加复杂,而不是简单的“定位好”或“管理好”。如果我们对分析结论做一个简单的总结,那就是在改革时期,抑制性金融政策对经济增长和金融稳定的影响是不断变化的。改革开放初期,金融抑制对经济增长的影响是积极的,但进入新世纪后,这种影响变成了消极的。

根据省级面板数据的估算结果,进行简单计算。假设金融抑制指数降至0,即抑制性金融政策完全消除,金融完全市场化,中国经济增长将如何变化?结果非常有趣。八十年代的经济增长率将下降0.8个百分点,九十年代将下降0.3个百分点。然而,在新世纪的第一个十年,经济增长率将提高0.1个百分点。这表明,早期的禁止性金融政策可以促进经济增长,但后来,这种促进变成了一种威慑效应,所以如果现在所有的禁止性金融政策都被取消,中国的经济增长将会更快。为什么会这样?进一步的分析表明,金融抑制对经济增长和金融稳定的影响可能是双重的:“首先是麦金农效应。麦金农的基本观点是,金融约束会降低金融资源配置的效率,抑制金融发展,因此不利于经济增长和金融稳定。

第二个是斯蒂格利茨效应。斯蒂格利茨发现,在上个世纪的最后20年里,一方面,各国积极推进金融的市场化和国际化,另一方面,金融的频率越来越高,对经济增长和金融稳定造成了极大的危害。他进一步指出,如果一个经济体没有形成完善的市场机制和监管框架,完全市场化可能不利于经济和金融稳定。适度的政府干预可能更有益。

一种可能性是,上述两种效应在任何经济体中都同时存在。唯一的区别可能是,不同的影响在不同的经济体甚至在不同的时期占主导地位。如果一个经济体拥有相对健全的市场机制和相对成熟的监管框架,那么金融抑制程度的大幅降低应该有利于经济增长和金融稳定。然而,如果一个经济体的金融市场机制和监管框架尚未成熟,全面自由化不会带来好处,而是可能导致灾难性的后果。市场化改革的目的是提高效率,但随着市场的开放,市场波动和风险增加。例如。许多国家正在开放资本账户,但这往往导致汇率大幅波动和大量资本流入和流出。一些国家,如澳大利亚和加拿大,很容易承受这样的变化。然而,一些新兴市场国家和发展中国家经历了金融危机

金融抑制听起来像是一种消极的政策安排,但在改革初期,它对中国的经济增长和金融稳定产生了积极影响。这可以从两个方面来看:第一,大多数银行是由国家控制的,资本配置和定价也受到各种政府干预,这将带来效率损失。然而,这种金融体系在将储蓄转化为投资方面非常有效。只要银行有存款,它就能迅速转换投资,直接支持经济增长。第二,政府对金融体系的干预对金融稳定有一定的支撑作用。最好的例子是1997年亚洲金融危机期间,中国银行业的平均不良率超过30%,但没有人挤兑银行。原因是储户相信,只要政府还在,存在银行里的钱是有保证的。在中国改革的40年中,没有出现系统性的金融危机。这并不意味着不存在任何财务风险。相反,政府已经批准了国家信贷来覆盖金融风险。另一方面,想象一下,如果中国在1978年完全放开金融体系,走向市场化和国际化,几乎可以肯定中国已经经历了几次金融危机。

这种对金融抑制的分析具有普遍意义,即任何政策决策都必须考虑客观经济环境,任何政策评估都必须同时考虑成本和收益。事实上,任何看似不合理的政策都是有原因的。即使我们想改变,我们也需要首先充分理解制定这些政策的动机。中国压制性金融政策的初衷是支持双轨改革战略。同时,几乎所有的政策效应都有积极和消极的方面。经济决策通常不是在黑与白之间做出的,而是在成本与收益之间做出的。事实上,长期以来,金融抑制对中国的经济增长和金融稳定起到了积极的作用,但这种作用已成为负面影响,因此应尽快考虑改变。在2018年至2019年的中美贸易争端中,美方提出的指控之一是,中国政府补贴国有企业,从而给美资企业造成不公平竞争。后来,许多中国官员指出,中国政府没有系统地补贴国有企业。这种说法从字面上看没有问题,但如果认为金融抑制本身就是一种变相的补贴,它不仅对外资企业造成不公平竞争,而且对民营企业的歧视更为明显。

第三个需要回答的问题是,为什么抑制性金融政策的作用从积极变成了消极?虽然在改革的早期,中国的经济增长和金融稳定表现良好。然而,近年来发生了许多变化。对金融体系的抱怨也在增加。这些抱怨经常在官方圈子和人民中间听到。有两个具体的说法:一是“金融不支持实体经济”;其次,“小微企业或民营企业融资困难且成本高”。这与实证分析的结论是一致的,抑制性金融政策确实已经成为拖累经济增长和金融稳定的重要因素。上述数字反映了经济增长率(国内生产总值)和边际资本产出率(ICOR),即每生产一个新的国内生产总值单位,就需要几个新的资本投资单位。自全球危机爆发以来,中国的经济增长率一直在下降,从最初的10%降至目前的7%。与此同时,ICOR从2007年的3.5升至2017年的6.3,这确实表明金融效率正在直线下降,或者对实体经济的金融支持力度正在减弱。

这种变化可能有很多原因,其中之一就是中国经济增长模式的变化。中国改革初期的经济增长主要是基于低成本的优势。依靠劳动密集型制造业的快速扩张,大量农村剩余劳动力从农村进入城市,成为产业工人。制造业迅速发展,劳动生产率也不断提高。然而,这种快速增长基本上是要素投入。虽然技术水平相对较低,但只要生产投资不断增加,经济就会继续发展。然而,中国经济发生了重大变化,即成本水平急剧上升。2007年全球金融危机爆发前一年,中国人均国内生产总值为2600美元,2018年增加到近1万美元。随着收入水平的提高,成本水平发生了巨大变化,原有的低成本优势已经完全消失,以低成本为基础的制造业也失去了竞争力。过去十年的一个直观变化是,原来的成本很低,现在成本很高。在经济学的讨论中,有一个词叫做“中等收入陷阱”,意思是大多数国家有能力从低收入水平增长到中等收入水平,但是很少国家能从中等收入水平达到高收入水平。原因是,从低收入到中等收入,我们可以依靠要素投入增长模式,而从中等收入到高收入,我们必须依靠创新驱动的增长模式。“中等收入陷阱”意味着大多数国家无法持续创新和支持产业升级,因此一旦经济达到中等收入水平,它们就无法继续发展。这也是我们今天面临的一个重大挑战。关键是我们能否通过创新支持产业升级,确保经济可持续增长。

谈到经济创新,人们有一种误解,认为创新是指最前沿的技术发展。事实上,在现代经济生活中,创新几乎无处不在,在制造业和服务业,商业模式和生产技术都有一些创新。创新不仅包括无人机、新能源和人工智能等新技术和新产业,还包括汽车、家用电器和机械设备等传统产业的升级。那么谁是创新的主要力量呢?在企业层面,民营企业贡献了70%的知识产权,国有企业贡献了5%,外资企业贡献了剩余的25%。这组数据可能有些令人惊讶,毕竟,总体印象是,尽管国有企业效率较低,但它们的技术实力肯定比民营企业强得多。事实证明,技术力量不等于创新能力。因此,如果以全球金融危机为界,前后的经济模式发生了很大的变化。自全球危机以来,经济增长率和金融效率一直在下降,这可能与经济模式的变化有关。换言之,创新驱动型增长模式的顺利运行在很大程度上取决于民营企业或中小企业的健康发展。客观地说,中国目前的金融体系在服务民营企业和中小企业方面存在一些固有的缺陷。

如前所述,中国金融体系的两个主要特征是银行主导和更多的政府干预。这种金融体系更适合服务于大型企业、制造业和广泛的经济发展。对于受政府干预较多的银行,传统的风险控制方法是查看历史数据,主要是三个表,即资产负债率、损益表和现金流量表。第二是看抵押资产。如果有抵押贷款,银行的信用风险更容易控制。第三是看政府担保。一些银行直接使用政府行业目录来确定信贷分配。原因是在贷款问题上,政府应该承担责任。正因为如此,大型企业更容易获得融资支持,因为大型企业往往历史悠久、数据完整、规范。然而,大多数制造业都有固定资产,银行实施风力控制相对容易。此外,广泛的扩展意味着不确定性相对较低。已经有一个服装厂,另一个服装厂,或使用原始技术,甚至营销渠道。这也从另一个角度证明,过去高度扭曲的金融政策并没有阻碍中国经济取得良好表现。然而,对于私营企业或中小企业来说,在这一体系中自然会有一些人受到歧视。除了双轨改革的战略框架,金融政策更青睐国有企业。另一方面,这些政策歧视私营企业。此外,目前很难有效地为私营企业或中小企业服务,因为它们缺乏历史数据、抵押资产和政府担保。然而,中小企业自身的不稳定性相对较高,中国民营企业的平均寿命不到五年,创新型中小企业的风险更高。向他们提供金融服务更加困难。

应该意识到的是,这些年来银行一直在不断市场化。过去,有人说银行在分配金融资源时歧视私营企业,更喜欢国有企业。然而,许多银行员工可能会发现这一指控不切实际。银行本身并不考虑产权,而是考虑风险和回报。从银行的角度来看,国有企业获得了大量贷款,主要是因为它们的回报稳定、风险低。最近的一项实证研究发现,如果所有权被用来解释银行的信贷分配,代表国家的变量显然是正的。然而,如果再次使用企业规模这一变量,其影响就更加显着,而所有权变量就变得微不足道了。这一简单的统计分析表明,银行向国有企业发放大量贷款,主要是因为它们相对稳定。换句话说,银行对大型企业的偏好远远超过了对小型和微型企业的偏好。如果一个私营企业是一个大企业,它的融资可能不会那么困难。这并不是否认国有企业仍然享有所有权溢价,但银行考虑的因素确实在逐渐变化。

另一项金融抑制政策可能同样有效,即双轨利率制度。为了支持国有企业,政府人为地降低了正规市场的利率。目前,一年期银行贷款的基准利率为4.35%,与发达经济体G20成员国的平均利率基本相同,但远低于G20发展中经济体的平均利率。如此低的银行贷款利率实际上加剧了小微企业获得银行贷款的困难,并增加了它们在非正规市场的融资成本。

可以用上图来做一个简单的解释。如果一个经济体中有两个金融市场,一个是正式市场,如银行,另一个是非正式金融市场。比如私人贷款、影子银行和数字金融。在这两个市场中,利率水平,即资本价格,是由资本的供给和需求决定的。如果忽略借款人风险水平的差异,不考虑监管政策的后果,那么正式市场和非正式市场的均衡利率都是相等的,否则就会发生套利。但是现在政府有了

这个简单的分析显示了两个原因。首先,在正规部门强制降低利率不仅会加剧小微企业的融资困难,还会进一步加剧小微企业融资成本高的困境。其次,最好不要把小微企业融资难和融资成本两个问题放在一起解决。可以说,对大多数小微企业来说,最大的困难是“困难”,而不是“昂贵”。

这有很多原因。原因之一是银行不知道如何向小微企业发放信贷。还有一个更重要的问题,即利率控制。利率控制意味着正规部门的利率保持在非常低的水平。银行业的一年期贷款利率约为4.35%,市场利率远高于此。如果金融机构不能完全、准确地制定以市场为导向的风险定价,以如此低的利率向小微企业放贷,它们要么增加风险,要么增加成本。

货币银行的基本原则之一是成本必须包含风险。对于金融机构来说,高风险客户有高风险的服务方式,低风险客户有低风险的服务方式。许多风险投资基金有很高的投资回报,但它们面临的客户风险通常很高,大多是初创企业。为了服务于这样的企业,风险投资基金也可以赚到钱,甚至是大钱。首先,要求有专业能力的人进行这样的投资。投资经验应从大量项目中挑选。不仅有金融知识,还有技术、市场、管理等知识。是必需的。其次,成本很高,但回报也很高。风险资本基金将投资10家企业,只要其余企业能提供高回报,其中3到5家可能会被浪费掉。这实际上是基于市场的定价。

现在让我们对第三个问题的分析做一个简短的总结:为什么今天对金融业的抱怨越来越多?在分析金融抑制对经济增长和金融稳定的影响时,已经指出了关键的机制,即最初的禁止性金融政策并没有阻碍经济增长和金融稳定,但现在却成了一种负担。最直接的表现是边际资本产出率的变化,同样的资本投资所产生的回报越来越少。具体来说,金融服务确实有许多需求没有得到满足。我以上所说的是,小微企业在支持创新和经济增长方面发挥着越来越重要的作用,但金融部门无法为它们提供良好的融资服务。家庭也是如此。过去,家庭把钱存在银行,但现在他们把钱存在银行,每年只给2%的回报。人们不满意,所以他们试图投资。特别是随着人口的老龄化,人们对资产收益的需求越来越高,但是投资的地方却越来越少。一些政策制定者曾设想,让人们从银行取出一部分资金,投资于股票市场和债券市场,不仅可以帮助家庭提高投资回报,还可以帮助国家发展资本市场,提高直接融资在金融交易中的比重。这是一举两得的事情。然而,结果出乎意料。一些资金从银行流出后,没有进入资本市场,而是转向了影子银行和数字金融。这背后有很多原因。简而言之,资本市场对荷兰国际集团完全没有吸引力。一个财政部门不能有效地满足企业的融资需求和居民的需求。显然,有一个问题。整个社会都应该抱怨“金融不支持实体经济”。最根本的原因是经济增长模式正在转型,但金融业并没有跟进。

上述分析实际上引出了回答第四个问题的逻辑:“为什么数字金融成为中国的气候?当然,原因是多方面的,但最直接的逻辑链条之一是正规金融部门不能提供令人满意的金融服务。数字金融、影子银行甚至私人贷款在一定程度上填补了正规金融市场服务的空白。举一个最简单的例子,如今拥有数亿活跃用户的支付宝,最初是为了解决网上购物中的信任问题而创建的。一个Xi人想在网上商店从一个在日本的海外学生那里买一台二手相机。今天,绝大多数支付宝用户没有信用卡。支付宝为他们提供支付工具。这里所说的数字金融是指利用数字技术提供支付、贷款、保险、投资等方面的金融工具和金融模型。它还包括一些金融基础设施。服务提供商可以是新的互联网公司,如京东、腾讯和阿里,也可以是传统的金融机构,如工行、PICC和CICC。当

数字金融应运而生时,它表现出极强的普遍金融效益特征。以上两张地图显示了北京大学数字金融研究中心和蚂蚁金融服务联合开发的北京大学2011年和2018年数字普惠金融指数。感兴趣的人可以从该中心的网站下载这些数据。左边是2011年指数,右边是2018年指数。这两张地图根据发展水平显示了全国各地级市的不同颜色,从红色、橙色、黄色到绿色,代表着发展水平越来越低。这两张地图揭示了几个基本事实。首先,红色区域主要集中在东南沿海。中国的数字金融发展一直由这一领域引领,2011年如此,2018年依然如此。第二,与2011年的地图相比,2018年地图上各区域之间的色差明显减小,表明内陆地区的增长率在过去八年中已经超过沿海地区,这是普威特森的最佳表现。

数字金融的普遍性具有历史意义和世界价值。联合国倡导2005年小额信贷年,并呼吁所有国家大力发展普惠金融,即向小型和微型企业以及低收入群体提供商业和可持续金融服务。然而,这是一项非常困难的任务。中国政府也响应了联合国的呼吁,采取了许多政策和措施,包括建立了大量小额信贷公司,迄今已有8000多家。然而,总体而言,在发展普惠金融方面进展甚微。为什么发展普惠金融如此困难?简单概括受到两个主要因素的限制,即难以获得客户和难以控制客户。所谓难以获得客户意味着,即使银行愿意向小型和微型企业提供服务,也很难找到这些客户,而且成本很高,因为这些客户往往数量庞大,分布分散。所谓的风力控制困难在于,这些客户缺乏历史数据、抵押贷款资产和政府担保,因此银行有点无能为力,不知道如何去做。

中国的另一个制约因素是刚刚讨论的利率控制。银行贷款利率非常低,2006年11月取消了银行存贷款利率的最后一个门槛,即存款利率上限。根据这一原则,由于中央银行不再限制银行的存贷款利率,应该说利率自由化已经完成。然而,情况并非如此。央行很快重申,利率市场化尚未完成,主要是因为还有两个方面的工作。一是金融机构风险定价能力有待提高。第二,货币政策传导不够顺畅。长话短说,至少到目前为止,监管机构实际上仍在影响商业银行的存贷款利率。银行不能完全独立地决定贷款利率,这影响了银行向小微企业提供金融服务的意愿和能力。

这也有助于理解为什么中国影子银行在过去几年发展如此迅速。客观地说,中外影子银行有许多不同之处。国外发达经济体的影子银行大多是非银行金融机构的业务,而中国的影子银行更多的是银行的产品,所以有人称之为银行的影子。到2018年底,中国影子银行的总规模估计将超过50万亿元,相当于银行贷款余额的三分之一。人们普遍认为影子银行的动机是逃避监管。例如,银行的贷款业务需要满足资本充足率和存款准备金率的监管要求。这些要求当然是为了降低金融风险,但同时也增加了银行的运营成本。尤其是,许多银行缺乏补充资本的有效渠道。如果资本不能增加,企业就不能扩张。将金融交易从表内转移到表外仍是银行的业务,如委托贷款和理财产品,但它规避了监管要求,降低了运营成本。当然,逃避监管肯定会增加潜在的金融风险。中国的影子银行也有逃避监管的特殊动机,比如利率监管。业务移出资产负债表后,相当于变相实现利率市场化。从这个角度来看,影子银行的积极意义非常突出。在今天的中国金融体系中,利率自由化的重要性怎么强调都不为过。一方面,如果风险定价不以市场化为基础,就会影响资本配置的效率,甚至引发许多金融风险。另一方面,如果利率不能以市场化的方式定价,金融机构将难以向小微企业和私营企业提供金融服务。

“实质性利率自由化”对于正确理解影子银行和数字金融的贡献非常重要。影子银行确实带来了新的风险,但与此同时,它也为实体经济提供了真正的金融服务,弥补了正规金融部门服务的不足。为了防范风险,将影子银行纳入监管框架是绝对必要的,但在调整过程中也应充分考虑对实体经济的影响。2018年上半年,监管政策收紧导致影子银行交易减少2万亿元,明显加剧了民营企业融资困难,甚至严重影响了宏观经济形势。

数字金融也为普惠金融的发展做出了革命性的贡献,也就是说,它为获取和控制客户的困难提供了一些可能的解决方案。少数表现更好的公司是大型科技公司,如腾讯、阿里和京东。每个平台都有上亿的客户,所以他们首先通过使用数字技术解决了赢得客户的问题。过去,工商银行一直被视为“全能银行”,因为它在全国有许多分支机构和众多员工,并有很强的获取客户和控制风的能力。即便如此,仍然很难接触到那些小型和微型企业以及低收入群体。更重要的是,像工行这样的大银行有服务大企业的优势,单笔贷款就有5亿元和10亿元。让这些贷款人员做5000元或元的生意,既不是他们的强项,也不是他们的单位成本。然而,大型技术平台是不同的。他们通过移动终端、大数据分析和云计算阅读平台上的数亿客户。一旦平台建立起来,这些平台的长尾效应意味着它们可以服务无数的客户,边际成本几乎为零。此外,该平台还分析客户的信用状况,并根据潜在客户的“数据足迹”发放贷款。

阿里巴巴的网上招商银行已经形成了“310”贷款模式,即平台客户可以在网上申请三分钟的贷款,平台在一秒钟内批准贷款,资金转入个人账户,无需人工干预。互联网商家能够做到这一点,就是利用大数据的力量,通过利用客户在淘宝网上购物、在社交平台上交流以及其他信息,预先批准潜在客户的信用额度。这样,客户在申请贷款时可以立即知道结果。腾讯的伟众银行是一个类似的商业模式,只是它专注于个人消费贷款,并使用微信的社交信息和其他数据。事实上,微信圈往往是一个相对完整的社交圈。伟众银行将在白天查看客户发送微信的大楼,晚上查看客户发送微信的大楼。经过很长一段时间后,我们可以判断客户在什么样的公司工作,住在什么样的公寓里,与什么样的微信群积极沟通,以及最亲密的10个微信朋友,并据此进行交叉核对。大数据分析的特点是,每一条特定的数据都可能不是一个准确的指标。但是大数据是用来分析你生活、工作和社会生活的各个方面,而且结果更可靠。

孟加拉国有一家乡村银行,也叫穷人银行,在小额信贷方面做得很好。它是由诺贝尔和平奖得主穆罕默德尤努斯教授创建的。其目的是帮助贫困的农村居民发展生产和改善生活。他们在云南省大理州做了一个试点项目。试点项目非常好。负责人是从孟加拉国派来的。他是真正的国际主义者。他带领12名年轻的中国人一起工作,每周他都去村里召集贷款村民开一个小组会议。当地的生活和工作条件非常普通,没有特殊的交通工具。每次我去村子,我要么乘公共汽车,要么搭顺风车。否则我得走了。有时候我找不到没有干粮的地方吃饭。这些人真的在真诚地帮助农民改善他们的生产和生活。有点令人遗憾的是,这样一个13人的团体一年只为130名贫困农民服务,不能为自己的盈亏承担财务责任。当地的福店银行每年提供一笔钱来支持它的运营。因此,格莱珉银行做得很好,但普惠金融服务的规模很难扩大。

但网上招商银行和伟众银行已经基本克服了普惠金融的瓶颈。在2018-2019财年,这家在线银行在杭州只有一个办事处,没有分行,员工约700人,为1200万小微企业提供了贷款。与此同时,为9300万小型和微型企业制作了大数据画像。理论上讲,这9300万小微企业可以成为潜在的贷款服务对象。微型银行服务的客户数量应该比网上商业银行多。相比之下,自2005年以来,中国一直通过建立小额信贷公司来支持包容性金融服务。目前,由8000多家小额信贷公司服务的小微企业数量每年不会超过100万家。

因此,影子银行和数字金融迅速发展的一个重要原因是正规金融部门或传统金融机构的金融服务供给不足。他们所做的主要是两件事,一是变相的利率市场化,二是通过技术创新来改善风力控制。这是一项伟大的创新,带来了许多革命性的变化。例如,经济地理学家胡焕勇在20世纪30年代发现,黑龙江黑河和云南腾冲之间的一条线,通常被称为胡焕勇线,将中国分成两半。95%的经济活动集中在这条线的东部,而这条线的西部极其荒凉。然而,北京大学数字普惠金融指数显示,移动支付已经开始突破胡焕勇的防线。从2011年到2018年,东西方移动支付覆盖指数的差距缩小了15%,这在现代确实是前所未有的。目前,全世界都在关注中国的数字金融。应国际货币基金组织总裁拉加德的邀请,北京大学数字金融研究中心和上海新金融研究所组织了一个由

影子银行和数字金融的迅速发展提出了第五个需要回答的问题:为什么在这段时间里系统性金融风险成为一个大问题?风险是如何累积的?2018年,政府将集中力量打三场大仗。一是消除贫困。第二,清理环境污染。第三,防范系统性金融风险。上图是一个系统性金融风险指数,自2008年以来一直稳步上升。系统性金融风险的上升表现在许多方面,其中最重要的是杠杆率的上升。杠杆率可能是近年来中国经济中最受关注的风险问题。在全球金融危机之前,中国的杠杆率并不是特别高,但略高于新兴市场国家,但随后升得非常快。2009年,美国经济学家莱因哈特(Reinhart)和罗格夫(Rogoff)写了一本名为《这一次不一样》的书,总结了过去800年的金融危机历史,并试图找到一种常规机制。根据作者的结论,如果借了更多的钱就会有问题,换句话说,如果杠杆率太高,就会有风险。

理论上,杠杆率是一个中性的概念。债务是一种重要的金融现象。它有助于提高效率,支持分工,促进经济发展。应该说这是一件好事。然而,如果家庭、企业和政府借贷过多,问题很容易出现。例如,一旦现金流中断,恐慌将很容易形成,甚至导致系统性后果。因此,高杠杆率值得我们关注,杠杆率的快速上升需要更多的关注。

为什么中国的杠杆比率如此之高?首先,中国的金融体系由典型的银行主导,这意味着每笔金融交易都是以存款和贷款的形式实现的,而贷款意味着杠杆。另一方面,如果金融体系由市场,尤其是股票市场主导,股权融资不会增加杠杆。因此,中国的高杠杆率至少部分归因于银行主导的金融体系。其次,在改革时期,企业容易诞生,难以消亡,从而形成了大量质量低劣的企业甚至资不抵债的僵尸企业。僵尸企业继续运营,这表明社会正在直接或间接地补贴它们。然而,这些补贴不是金融补贴,而是金融市场提供的廉价资金。以国家统计局统计的规模以上制造企业为例。普通企业的平均资产负债率为51%,而僵尸企业的平均资产负债率为72%。这表明僵尸企业的存在,而本应被淘汰的企业却没有被淘汰,大大降低了金融资源利用的效率。毕竟,这是缺乏市场纪律。为了保持一定的经济增长率,货币政策必须进一步扩大以提供更多的流动性,这将进一步推高企业和综合杠杆率。在改革时期,货币政策通常容易放松,难以收紧,现在仍然如此。

近年来杠杆率问题日益突出,不仅杠杆率本身水平高,而且杠杆率迅速上升,这是一件更加危险的事情,因为它往往伴随着资金配置效率低下、资产泡沫的形成等。从上图可以看出,自2009年以来,非金融行业的杠杆率上升了约100个百分点,引起了国际投资者的极大关注和广泛关注。显然,这一时期杠杆率上升的一个重要驱动力是政府在2008年底宣布的“4万亿”刺激政策。

那么,中国的高杠杆率会带来什么样的后果呢?一些官员和学者担心中国会出现明斯基现象,即在杠杆率稳步上升一段时间后,投资者信心会突然丧失,市场会崩溃,从而引发金融危机。但事实上,在中国出现这种情况的可能性并不是很高,因为尽管整体杠杆率在快速上升,而且处于较高水平,但从部门角度看,中央政府的杠杆率并不是很高。国际货币基金组织估计中国政府的总体杠杆率略高于50%。在国际上,门槛一般是60%。居民的杠杆率近年来有所上升,但并不是特别高。居民借入的大量资金被投入房地产市场。如果房地产市场波动,将对金融体系造成压力。然而,中国房地产市场有一个特殊的因素,那就是首付率相对较高。第一套房子的首付应为30%至40%,多套公寓的首付最高为70%至80%。高首付率的优势在于,在市场波动的情况下,抗压力相对较强。如果首付款很少,一旦市场波动,很容易出现负资产,即欠银行的钱超过手头的房子的价值,因此借款人违约的可能性很高。然而,中国的首付率相对较高,房地产价格波动适度,不太可能造成严重冲击,短期风险相对可控。

杠杆率最大的问题在于非金融企业,它们现在已经达到了国内生产总值的160%左右,这可能是世界上最高的。非金融企业也可分为国有企业和民营企业两个部。全球金融危机后,民营企业的去杠杆化非常明显。当金融危机爆发,全球经济进入衰退时,一个理性的企业家应该做的是暂时不要投资或扩张。如果你有钱先偿还债务,因为你不知道接下来会发生什么,这实际上是“现金为王”。问题是国有企业的杠杆率相对稳定,先上升后略有下降。所以总的来说,民营企业和国有企业的杠杆率已经分开。国有企业的杠杆率相对较高,民营企业的杠杆率下降很多。杠杆率的这种差异可能是不幸的,因为在利润率、生产率和资本回报率方面,民营企业比国有企业表现更好。这种差异意味着好杠杆在下降,而坏杠杆在上升。然而,这种分裂也是有益的。信心崩溃不太可能导致金融危机,因为国有企业仍有政府信贷支持。

但这并不意味着高杠杆率不会带来后果。结果是金融资源的利用效率正在下降。上述边际资本产出率的变化就是证据。如果这一比率的上升趋势不变,最终结果很可能会重复日本失去的10年或20年。即使大量资本投资于经济,产出也不会再有反应。当然,没有人敢说绝对不会有金融危机。过去的经验是,金融危机总是在最意想不到的时间以最意想不到的方式发生,因此必须预防金融危机。

近年来,系统性金融风险显着增加。另一个重要因素是频繁的创新,但监管跟不上。上图显示了中国金融监管的有效性指数。可以看出,自2013年以来,监管的有效性确实一直在下降。可以说,金融风险的根源是监管问题,具体体现在三个方面:

首先,过去的监管框架没有足够重视审慎监管。客观地说,在中国改革的40年里,没有出现过系统性的金融危机。原因不在于良好的监管,而主要在于两个因素的贡献。一是经济持续高速增长,可以解决发展中的问题。第二,政府将会掩盖底线。一旦出现问题,政府将买单,因此投资者的信心不会动摇。然后,政府可以放手应对金融风险,并试图改变导致这些问题的因素。最典型的例子是,在亚洲金融危机期间,中国银行业的平均不良率超过30%,但由于政府担保,没有银行挤兑。后来,通过核销坏账、注入资本、引进战略投资者、资本市场上市等一系列措施,四大国有商业银行都成长为国际大银行。然而,这种做法存在一些问题。无论如何,政府都会克服困难,减少监管和机构努力工作的动力和压力,这将产生道德风险问题。许多风险因素可能会重复甚至放大。以2019年爆发的宝商银行行为为代表的中小银行风险问题是“银行行为不当、监管不力”的一个很好的例子。如果这种现象持续下去,总有一天政府负担不起。

其次,中国的监管框架存在一个固有的矛盾,即监管当局的双重责任,即既要承担行业的监管责任,又要承担行业的发展责任,而这两种责任之间有时存在矛盾。如果监管机构的目标是扩张行业,它可能会在某种程度上忽视风险因素。然而,扩大该行业符合监管机构的政治利益。因此,在这两种责任之间,监管当局往往更重视发展而不是监督。这个问题几年前发生在保险业。

第三,分业监管的政策框架已经不适应金融创新的现实。分业监管是指对发放许可证的人进行监管,其核心是制度监管。这种做法在过去应该被认为是有效的。银行、证券和保险这三大监管部门,加上中央银行,将各自管理一股。根据这一原则,如果所有持照机构都受到控制,金融业也将受到控制。然而,问题在于,交叉和新兴金融业务近年来一直非常活跃。例如,银行利用资产管理公司的渠道进行投资。此类业务超出了传统的单独监管范围。它们应该受到中国银监会还是中国证监会的监管?还有更多新类型的企业不知道如何分类,尤其是一些金融服务提供商根本没有申请许可证。以P2P为例。第一个平台于2007年启动,第一个临时管理措施于2016年发布。他们之间有九年的差距。基本上,这是一个监管漏洞。各种各样的平台越来越多,总共有近6000个平台。与此同时,它也带来了巨大的风险。问题平台的比例非常高。原因在于缺乏资格考试和整个行业的混合性质。幸运的是,尽管平台数量众多,投资者数量众多,但涉及的资金量并不特别大,最多超过2万亿元,不构成系统性金融风险。据推测,金融交易应该完全被监管所覆盖,但事实上并非如此。因此,当前的监管应该从机构监管转向职能监管。只要交易完成,就必须受到监管,更不用说银行的行为受银监会监管,保险公司的行为受中国保监会监管,证券公司的行为受中国证监会监管。分工应该基于业务类型。

因此,第一项监管改革是实现监管的全面覆盖。影子银行和数字金融都必须在监管框架内运作。在过去的几年里,政府行业确实一直在尝试这样做。然而,在加强监管的同时,我们也需要尽可能的安全

一方面,回到表格意味着原始表格中的监管要求将再次生效。银行通常有两大监管要求:一是流动性和存款准备金要求。如果将100万元从表外贷款转为表内贷款,并要求有10%的存款准备金率,那么10万元必须存入央行,但只有另外10万元可以自行存入。根据这一计算,对于一个100万元的业务规模,需要20万元的内外支持,这增加了成本。更重要的是,许多银行现在缺乏补充资本的有效手段。如果资本不能增加,表外业务不能返回资产负债表。2019年初,中国央行允许一些商业银行发行可持续债券,目的是发行可持续债券来补充资本,从而让一些影子银行交易重返谈判桌。这也是央行从事金融工作的一个非常有趣的例子。

另一方面,影子银行还有另一个重要的动机,那就是逃避利率和正规金融部门的其他控制。现在我想回到我的手表。我可否同时取消这些管制,即进一步推动市场导向的改革,例如利率自由化?如果政策不能调整,原本在资产负债表之外为实体经济提供的金融服务,尤其是小微企业,只能在回到资产负债表之后才能终止。这方面有先例。在中国东南沿海的一些地方,民间借贷非常活跃,并且做得很好。它有一套独特的信用评估和风险控制方法。唯一的问题是它不受监管,一旦风险出现,很难帮助和应对。因此,一些地方已经设立了一个试点项目,将私人贷款变成阳光,使其成为正常交易并接受监督。问题是一旦阳光普照,原来的计划就无法实现,然后新一批私人贷款将再次发放。因此,在处理影子银行和数字金融时,控制风险是非常重要的,但与此同时,我们必须考虑为什么这种交易会在一开始发生。

如果你简单总结一下,近年来系统性金融风险上升的原因有很多,但归根结底有两个原因。一是缺乏市场纪律。这造成了严重的道德风险问题。金融风险正在累积。高杠杆率是其表现之一。第二,监管无法控制。新兴业务不想被控制,交叉业务不能被控制,机构业务不能被控制。据说,银行是正式的有执照的金融机构。监管没有障碍。政策框架非常明确。结果,数百家中小银行面临大规模问题。当然,董事长和大股东是可以指责的,但监督的责任是不能推卸的。此外,这两个因素背后有一个共同的原因,那就是政府干预已经接管了大量本应由市场和监管部门完成的工作。因此,要防范系统性金融风险,还应从进一步推进市场化改革和改革监管框架入手。

在讨论结束之前,回答最后一个问题:中国的金融体系未来会是什么样子?这个问题有很大的不确定性,答案随着经济环境的变化而变化。因此,很难做出一个完整的预测,只能做出一些大的猜测。在全球危机爆发的那一年,一位前美国财政部长来到北京会见了一位主管金融的国务院领导人。这位领导人告诉前美国财政部长,中国一直把美国视为“先生”。现在美国出现了严重的金融危机,“先生”有他自己的问题,学生们有点无助,不知道下一步该怎么办。这可能是半开玩笑,但背后的深刻问题是中国金融体系未来会是什么样子。现在有一个大问号。许多学者最初认为中国应该向欧美模式发展。现在的问题是,欧洲和美国自己也经历了重大危机。我们应该继续坚持这个方向吗?更重要的是,欧洲和美国的金融体系实际上是不同的,并非完全不同

首先,从慷慨的角度来看,人们总是说,由于中国的金融抑制已经成为限制经济增长和影响金融稳定的一个重要因素,下一步应该是走向市场化,这应该是没有争议的。所谓市场化方向主要由三句话组成:第一,发展多层次的资本市场;第二,让市场机制在资源配置中发挥决定性作用。第三是保持底线,防范系统性金融风险。这三点都是朝着市场的方向,允许市场配置资源,扩大市场规模,完善监管体系。未来在这三个方向上还有很长的路要走,但这不是一条简单的路。在走的过程中,我们需要考虑哪些适合,哪些不适合中国的国情。过去40年的经验表明,政府在金融体系中的作用不一定是消极的,而是一个动态的过程。1978年的改革并没有一步到位地选择休克疗法。即使是今天,我恐怕这也不是一件可以放弃的事情。政府在金融体系中扮演什么角色需要更深刻的思考。在市场化的过程中,有许多特殊的现象和关系需要处理。例如,资本流动是否应该完全自由,如果金融体系不完善,一旦有大量的资本流入和流出,就会很容易影响金融稳定。此时,选择适当的短期跨境资本流动管理可能是有益的。另一个例子是国有企业改革。官方文件提出了“竞争中立”的概念。这是一个很好的改革方向,但当有可能实现“竞争中立”时,必须做出客观的估计。在这个过渡时期,完全自由化不一定是一件好事。比如,利率市场化后,国有企业的非市场行为如何处理?或许,为了保持金融稳定,同时又不对金融效率产生太大影响,政府仍有必要进行适当的干预。

其次,发展资本市场。这绝对没有错,已经写入十八届三中全会的决议。但问题是中国的金融市场能发挥多大的作用。在国际上,英国和美国的金融体系是市场主导的,而德国和日本的金融体系是银行主导的。应当补充的是,即使在美国和英国等所谓的市场主导型金融体系中,银行和非银行机构的贷款比率仍然超过企业外部融资的一半。也就是说,英美市场只占相对优势,它们的市场融资比例相对较高。从上图可以看出,美国债券市场是32%,股票市场是11%,两者之和是43%。虽然还不到一半,但比例仍然很高。德国和日本在15%到14%之间。中国的数据显示,在非金融企业的外部融资中,股票和债券的融资比例约为15%。这个比例还能提高多少?金融体系将在未来得到发展,但银行和保险公司、信托公司等间接融资渠道在中国金融体系中的重要性恐怕不会长期下降太多。

这里有几个原因:

首先,如果未来金融改革的目的是解决小微企业和民营企业的融资问题,那么资本市场不太可能解决这个问题。间接融资或直接融资的主要目的是降低信息不对称程度。银行做这项工作,资本市场做同样的工作。对于企业融资来说,进入资本市场的门槛比银行高得多。股票市场发展起来后,就会跑到股票市场去筹集资金,大企业的可能性比小企业高得多。如果小企业不能达到银行的融资门槛,就更难达到资本市场的融资门槛。

其次,研究金融历史,你会发现一个特别有趣的现象。不同国家金融体系的构成是不同的,这不仅是因为政府的政策偏好,而且在很大程度上是政治、文化、历史和经济等诸多因素的综合作用

第三,技术将极大地改变未来的金融体系。金融技术或数字金融确实在许多方面改变了金融体系。下一轮的变化可能会越来越多地反映在传统金融领域,如银行、保险公司和证券公司,它们可能会成为未来数字金融的主力军。当然,这些大型科技公司会继续这样做。也许会有新的分工。他们擅长技术和金融。这样一个体系形成后,将会给金融体系和宏观经济带来翻天覆地的变化。

责任编辑:梁滨SF055

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